專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”的運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)在持續(xù)防控隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的背景下，為緩釋地方隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資平臺(tái)在基建和公共服務(wù)等領(lǐng)域的地方政府融資功能將由專項(xiàng)債券逐步替代。但專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”的實(shí)然運(yùn)行偏離應(yīng)然設(shè)計(jì)，使得其隔離風(fēng)險(xiǎn)、調(diào)整地方政府債務(wù)結(jié)構(gòu)的功能消失，并且呈現(xiàn)出顯性債務(wù)隱性化的趨勢(shì)。除了單只債券償還風(fēng)險(xiǎn)以外，更需要關(guān)注專項(xiàng)債券作為地方重要融資工具和財(cái)政政策工具在發(fā)行規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張的情況下表現(xiàn)出的特殊的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)以及監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。

一、專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”的規(guī)模、結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)

2019 年中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》，提出要更好發(fā)揮專項(xiàng)債券的重要作用，增加有效投資、優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)、穩(wěn)定總需求，并允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金。這意味著專項(xiàng)債券資金成為其他投資的“安全墊”。2022 年的《國務(wù)院關(guān)于印發(fā)扎實(shí)穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)一攬子政策措施的通知》（國發(fā)〔2022〕12 號(hào)） 提出加快專項(xiàng)債券發(fā)行使用并擴(kuò)大支持范圍，優(yōu)先考慮將新型基礎(chǔ)設(shè)施、新能源項(xiàng)目等納入支持范圍。由于用途出現(xiàn)了泛化，一些地方在財(cái)政支出責(zé)任加重的情況下，可能會(huì)發(fā)行限額較為寬裕的專項(xiàng)債券來替代一般債券以補(bǔ)充財(cái)力。一方面，地方政府為了發(fā)行專項(xiàng)債券，采用“包裝”項(xiàng)目、高估現(xiàn)金流等方法來滿足收益與融資自求平衡的發(fā)行要求；另一方面，在區(qū)域競(jìng)爭(zhēng)壓力下，地方政府在專項(xiàng)項(xiàng)目中混入各種投資項(xiàng)目以獲取發(fā)展資金。一些地方為刺激投資、彰顯政績(jī)，通過“先息后本”或后期“財(cái)政兜底”等方式，規(guī)避當(dāng)前償還責(zé)任，做大專項(xiàng)債券發(fā)行規(guī)模。

根據(jù)專項(xiàng)債券項(xiàng)目收益與融資自求平衡的理念，通常認(rèn)為在限額管理的情況下，只要項(xiàng)目管理得當(dāng)，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)就可控。但是專項(xiàng)債券在地方債務(wù)中的比重不斷上升，“包裝”項(xiàng)目或忽略項(xiàng)目運(yùn)行和資產(chǎn)管理導(dǎo)致項(xiàng)目收益難以覆蓋專項(xiàng)債券本息，形成了依賴地方政府性基金中國有土地使用權(quán)出讓相關(guān)收入和“借新還舊”的償債模式。房地產(chǎn)調(diào)控收緊以及當(dāng)前國有土地使用權(quán)出讓收入本身面臨征地拆遷補(bǔ)償、土地開發(fā)等較高的剛性支出，誘發(fā)了一定的專項(xiàng)債券償債壓力。而“借新還舊”的方式一方面只能償還專項(xiàng)債券本金而不能償還利息，另一方面擠占新增債券發(fā)行額度，造成后續(xù)項(xiàng)目融資困難，并逐年累積債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，在發(fā)行限額逐年提高、發(fā)行節(jié)奏加快的背景下，更需要警惕專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”運(yùn)行中項(xiàng)目不符合收益性要求而不能實(shí)現(xiàn)預(yù)期收益導(dǎo)致限額管理在一定程度上失效引發(fā)的規(guī)模風(fēng)險(xiǎn)。

地方政府債務(wù)的結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)，是指地方政府債務(wù)構(gòu)成結(jié)構(gòu)或期限結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的償債風(fēng)險(xiǎn)。其中，債務(wù)構(gòu)成結(jié)構(gòu)是指地方政府債務(wù)的顯性債務(wù)、直接債務(wù)、或有債務(wù)和隱性債務(wù)的構(gòu)成比例。以《預(yù)算法》及《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國發(fā)〔2014〕43 號(hào)） 為標(biāo)志，地方債務(wù)治理進(jìn)入規(guī)范化時(shí)期，增加法定債務(wù)的規(guī)模成為防范化解隱性債務(wù)的必要手段。專項(xiàng)債券被看作融資平臺(tái)在基建和公共服務(wù)等領(lǐng)域的融資工具的有效替代，具有調(diào)整地方債務(wù)結(jié)構(gòu)的作用。此外，國際上通常將3%的赤字率作為警戒線，我國對(duì)財(cái)政赤字率的態(tài)度較為謹(jǐn)慎，不能輕易上調(diào)，因此，不計(jì)入財(cái)政赤字的專項(xiàng)債券被認(rèn)為兼具防風(fēng)險(xiǎn)和穩(wěn)增長(zhǎng)的作用。我國政府存量債務(wù)中，地方政府債務(wù)占據(jù)絕大部分，其中又以專項(xiàng)債為多數(shù)。2018—2022 年新增專項(xiàng)債券發(fā)行額在新增債券發(fā)行額中的占比分別為62.32%、70.31%、79.12%、82.01%、84.90%⑧。理論上，專項(xiàng)債券雖不納入財(cái)政赤字，但納入債務(wù)限額和預(yù)算管理，并且要求保障項(xiàng)目融資與收益平衡，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)依舊可控。但實(shí)際上專項(xiàng)債券項(xiàng)目現(xiàn)金流較差、收益不達(dá)預(yù)期，未能實(shí)現(xiàn)項(xiàng)目信用與政府信用相隔離，此種情況下專項(xiàng)債券作為顯性債券，其風(fēng)險(xiǎn)卻具有隱性化的特點(diǎn)。我國專項(xiàng)債券的存量債務(wù)以及新增發(fā)行在地方政府債券中都占有較大的比重，容易累積債務(wù)結(jié)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)。

二、專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”的監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)

專項(xiàng)債券未能建立與項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理相對(duì)應(yīng)的管理制度，在資金使用過程中存在監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)。一方面，“項(xiàng)目制”的實(shí)際運(yùn)行加大了監(jiān)管難度。按照制度設(shè)計(jì)，專項(xiàng)債券納入政府性基金預(yù)算管理，不計(jì)入政府赤字，債券償債來源主要是項(xiàng)目收益，因此，融資收益是否平衡直接關(guān)系到項(xiàng)目還款能力和償債風(fēng)險(xiǎn)。財(cái)政部也主要通過項(xiàng)目選擇、加大信息披露力度、跟蹤監(jiān)測(cè)收益情況等環(huán)節(jié)對(duì)專項(xiàng)債券發(fā)行使用進(jìn)行把關(guān)。而專項(xiàng)債券融資收益平衡預(yù)測(cè)不到位，債券脫離收益性公益項(xiàng)目，后續(xù)監(jiān)管難以防范償付風(fēng)險(xiǎn)。就項(xiàng)目資金全生命周期績(jī)效管理而言，由于存在現(xiàn)金流以及環(huán)境、行為等多種不確定性情形，且存在“包裝”項(xiàng)目等發(fā)行管理亂象，其績(jī)效評(píng)價(jià)更加復(fù)雜、作用更有限。由于專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”運(yùn)行中的問題加劇了信息不對(duì)稱，因此，以理性預(yù)測(cè)為基礎(chǔ)的事前績(jī)效評(píng)價(jià)管理難以發(fā)揮實(shí)效，而事中、事后績(jī)效評(píng)價(jià)也無法對(duì)項(xiàng)目收益進(jìn)行“扭轉(zhuǎn)”。

另一方面，監(jiān)管不善導(dǎo)致債券資金存在使用低效帶來損失的風(fēng)險(xiǎn)，具體表現(xiàn)為專項(xiàng)債券項(xiàng)目管理成本高、資金使用效率低下甚至資金閑置等。專項(xiàng)債券“項(xiàng)目制”運(yùn)行中最突出的特征即債券資金與收益性公益項(xiàng)目脫離，部分地區(qū)存在違規(guī)使用專項(xiàng)債券資金發(fā)放工資、資金閑置的情況。在發(fā)行過程中，地方政府出于彌補(bǔ)財(cái)政收支缺口且專項(xiàng)債券發(fā)行限額相對(duì)寬松的考慮，發(fā)行積極性往往很高。而在資金使用中，專項(xiàng)債券資金若沒有及時(shí)用于對(duì)應(yīng)的專門項(xiàng)目，就會(huì)為地方政府違規(guī)將資金投向禁止類領(lǐng)域、違規(guī)挪用資金和資金閑置留下空間。地方政府獲取專項(xiàng)債券資金后忽視項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)和資產(chǎn)管理，項(xiàng)目收益不足，導(dǎo)致收益不能覆蓋專項(xiàng)債券本息。(作者：王珍蓮)