：宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn)性，經濟增長放緩

　　今年10月中國將召開十九屆五中全會，屆時政府將研究制定“第十四個五年規(guī)劃”（2021-25年）綱要。在外部環(huán)境更具挑戰(zhàn)性、經濟潛在增長率放緩的背景下，我們預計新的五年規(guī)劃將進一步淡化或下調GDP增長目標（至5%左右），并圍繞構建"國內國際雙循環(huán)"的新發(fā)展格局，著力拉動內需和推進結構性改革。同時，我們預計下一個五年規(guī)劃將繼續(xù)強調環(huán)境保護和金融及房地產等領域的風險防控。

　　“雙循環(huán)” 提振內需，推動改革和開放

　　我們預計新的五年規(guī)劃將進一步通過加快戶籍土地改革推進新型城鎮(zhèn)化進程，通過促進中小企業(yè)就業(yè)、完善公共服務和基礎設施建設等拉動內需，通過支持民營部門發(fā)展、深化國企改革和加大科技研發(fā)投入來優(yōu)化國內供給側結構。與此同時，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大、脫鉤壓力上升，我們仍預計中國將進一步擴大對外開放。再加上中國市場規(guī)模龐大、增長迅速，且境內外利差可觀，未來5年中國有望吸引更多外商直接投資和境外證券投資流入。

　　基建設施進一步完善，消費能力不斷增強

　　十四五規(guī)劃中新型城鎮(zhèn)化的建設重點可能是發(fā)展都市圈和城市群，并進一步放松落戶限制。基礎設施有望進一步完善，尤其是交通運輸和市政基礎設施等。環(huán)保領域投資可能會繼續(xù)保持強勁的增長勢頭。與此同時，中國可能繼續(xù)成為拉動全球消費增長的主要引擎，到2025年，中國的消費規(guī)模有望達到12萬億美元。國內消費升級的趨勢也有望延續(xù)，消費者更加青睞優(yōu)質的產品和服務、增加健康相關、體驗和自我提升類等方面的消費支出，線上消費可能會繼續(xù)增加。

　　科技及創(chuàng)新是重中之重；數(shù)字化發(fā)展保持領先地位

　　在新的五年規(guī)劃中，中國可能計劃進一步增加科技、研發(fā)和教育方面的支出。鑒于科技領域面臨的限制可能增多，預計中國會計劃加大在基礎研究、前沿科技領域研究和存在瓶頸的技術攻堅方面的投入（例如半導體、機器人、高端制造等）。政府還可能進一步推動數(shù)字化轉型，例如加大對包括5G網絡和數(shù)據(jù)中心在內的"新基建"投資。這應能有助于國內企業(yè)的業(yè)務模式融入更多數(shù)字化，并進一步提高線上消費的滲透率。

　　今年10月中國將召開十九屆五中全會，屆時政府將研究制定“第十四個五年規(guī)劃”綱要（2021-25年）。更為詳細的十四五規(guī)劃全文預計將在明年3月的全國人大會議上正式批準公布。對投資者而言，十四五可能有哪些值得關注的宏觀主題？

　　宏觀環(huán)境更具挑戰(zhàn)，五年規(guī)劃嶄新起點

　　“”的實施為下階段的發(fā)展夯實了基礎。近兩年的中美貿易摩擦和今年的新冠肺炎疫情對中國經濟造成了較大的沖擊，也給實現(xiàn)目標帶來了一定壓力。盡管如此，除GDP增速和居民收入增長可能無法達標外，今年底中國有望實現(xiàn)包括城鎮(zhèn)化、環(huán)保、民生在內的大多數(shù)其他目標（圖表1）。盡管新冠肺炎疫情可能拖累今年經濟增長大幅放緩，但今年中國人均GDP仍有望達到1.04萬美元，而相比之下，5年前中國人均GDP只有8000美元（圖表2）。此外，中國的中等收入群體（根據(jù)統(tǒng)計局標準，即家庭年收入在10萬到50萬元）已超過4億人，貧困人口數(shù)量（特別是農村地區(qū)）也大幅下降。規(guī)劃期間，政府還通過推進供給側改革削減了工業(yè)過剩產能，并實施了一系列去杠桿措施，收緊了對影子信貸的監(jiān)管、加快了不良貸款處置、穩(wěn)定了國內宏觀杠桿率。不過，受疫情沖擊和信貸寬松的影響，今年的宏觀杠桿率應會再次明顯上升。

　　但“十四五規(guī)劃”期間所面臨的宏觀環(huán)境也更具挑戰(zhàn)性。與5年前相比，目前中國經濟發(fā)展面臨著更大的挑戰(zhàn)，尤其是來自外部環(huán)境方面。受新冠肺炎疫情影響，海外經濟大幅收縮，大多數(shù)經濟體的政策空間已捉襟見肘，全球化面臨逆境和阻力。2018年以來中美貿易摩擦迅速升級，而今年疫情爆發(fā)以來中美摩擦已經蔓延到貿易之外的領域，包括美國進一步收緊了對中國技術出口的限制等，“脫鉤”壓力也不斷加劇。受此影響，未來幾年供應鏈重構可能加速（圖表3）。國內而言，人口老齡化、宏觀杠桿率高企、技術發(fā)展存在瓶頸、部分領域效率低下，這些因素仍將制約中國經濟的長期增長。我們估計，中國在科技領域進一步受限可能拖累未來十年中國潛在經濟增長率年均0.5個百分點，不過，中國應仍會是對全球經濟增長貢獻最大的經濟體，而且對投資者而言也仍將具備相當大的吸引力。

　　GDP增速目標下調，更關注經濟再平衡和發(fā)展質量。相比十三五規(guī)劃設定的“6.5%以上”的年均實際GDP增速目標，我們預計十四五規(guī)劃可能會明顯淡化經濟增長目標，要么不設定明確的增長目標，或者設定一個較低的且更靈活的增長目標，例如5%左右。雖然我們預計明年中國實際GDP增速在低基數(shù)推動下有望反彈至7.6%，但考慮到人口老齡化加速、儲蓄率下降、供應鏈轉移和科技領域進一步受限等因素都會抑制中國經濟的潛在增長率，我們預計未來5年中國實際GDP平均增速可能放緩至5%。我們預計十四五規(guī)劃將圍繞近期提出的形成“以國內大循環(huán)為主體，國內國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局，著重推進國內的結構性改革、提高增長質量。這意味著十四五規(guī)劃重要目標設定中可能包括進一步提高城鎮(zhèn)化率、消費和服務業(yè)占GDP比重（圖表4-5），新增城鎮(zhèn)就業(yè)再增加5000萬，繼續(xù)完善社會保障體系，以及進一步增加研發(fā)支出等。

　　國內大循環(huán)為主體，拉動內需增長。考慮到外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)、中國經濟潛在增長率放緩，新的五年規(guī)劃可能會圍繞加快形成“以國內大循環(huán)為主體、國內國際雙循環(huán)相互促進”的新發(fā)展格局來引導未來5年中國經濟的發(fā)展。這意味著未來幾年很多現(xiàn)有提振內需的政策都可能在這一主題下統(tǒng)籌整合、加速推進，包括推進新型城鎮(zhèn)化和基礎設施建設、支持中小企業(yè)就業(yè)、以及完善社會保障體系等，從而促進消費。此外，這也意味著結構性改革（或供給側改革）有必要進一步深化，從而推動國內產品和服務供給體系的改善提升，以更好地滿足國內需求增長和結構變化，以及提高國內生產效率和經濟發(fā)展的可持續(xù)性。另一方面，“以國內大循環(huán)為主體”并不是封閉鎖國的國內循環(huán)，盡管外部挑戰(zhàn)不斷加大，但中國應仍會進一步擴大對外開放。

　　通過戶籍、土地和國企等改革釋放增長潛力。戶籍人口城鎮(zhèn)化率可能在今年實現(xiàn)十三五規(guī)劃目標，較5年前大幅提高5個百分點至45%，我們預計政府還會在此基礎上設定更高的發(fā)展目標、計劃到2025年將戶籍城鎮(zhèn)化率進一步提高至50%，相當于2021-2025年期間城鎮(zhèn)戶籍人口增加8000多萬。這意味著大城市的落戶政策有必要進一步放松，并促進公共服務的均等化，這有助于增加勞動力流動、促進城鎮(zhèn)消費和提振生產效率。同時，隨著土地改革的推進，更多農村集體建設用地有望直接進入土地市場，土地交易市場的發(fā)展也有望提速，進而增加低成本土地的供給、并提升土地資源的配置效率。戶籍和土地改革也應能為房地產市場提供溫和支撐。此外，國企改革三年行動方案（2020-2022年）也即將出臺實施，未來幾年的國企改革可能會包含深化混合所有制改革、加快國有資本從競爭性行業(yè)剝離、促進企業(yè)競爭等方面的措施。我們認為這將有助于為民營企業(yè)和外資企業(yè)打造更加公平的營商環(huán)境，同時提高國有企業(yè)的經營效率和競爭力。

　　盡管外部環(huán)境充滿挑戰(zhàn)，但中國將進一步擴大對外開放，吸引更多外資流入。作為“國內國際雙循環(huán)”戰(zhàn)略的重要組成部分，我們相信中國在新的五年規(guī)劃中將進一步擴大對外開放，而不是自我封閉。近年來，中國已加快了對外開放的步伐，包括頒布了新《外商投資法》、對外資實行準入前國民待遇加 “負面清單”管理制度、取消金融機構外資持股比例上限、取消QFII和RQFII的額度限制，以及推動股票/債券市場互聯(lián)互通等。朝前看，我們預計未來5年中國將在大部分領域和行業(yè)進一步擴大對外開放，同時繼續(xù)大幅削減負面清單、進一步降低進口關稅、消除各種非關稅壁壘。再考慮到中國龐大且快速增長的消費市場、境內外的利差可觀，未來幾年應會有更多外商直接投資和境外證券投資流入，而近期后者（股票及債券）的外資流入規(guī)模已大幅增加（圖表7）。

　　基建設施進一步完善，消費力不斷增強。在構建“國內大循環(huán)為主體”的政策方針下，新型城鎮(zhèn)化的進一步推進（圖表8）也有望催生出新的投資機遇，特別是都市圈和城市群的發(fā)展、以及落戶政策的進一步放松。對于前者，政府可能會進一步完善基礎設施建設，尤其是交通運輸、市政設施和欠發(fā)達地區(qū)的基礎設施建設等，不過基建投資增速可能會比之前十年慢得多。對于后者，戶籍改革和推進“以人為本”的新型城鎮(zhèn)化意味著公共服務和公共設施領域投資進一步增加，同時城鎮(zhèn)居民消費可能會繼續(xù)擴張。隨著中產階級的壯大，未來5年中國可能仍將是全球消費增長的主要引擎，2025年中國的消費規(guī)模有望達到12萬億美元，比2020年擴大近4萬億美元（圖表9）。同時，國內消費升級的趨勢也有望延續(xù)，消費者更加青睞優(yōu)質的產品和服務，增加健康相關、體驗和自我提升等方面的消費開支，線上消費可能會繼續(xù)增加。

　　科技和創(chuàng)新是重中之重。在十四五規(guī)劃中，我們預計研發(fā)投入占GDP比重的目標可能從2020年的2.5%（3500億-4000億美元）提高到2025年的3%左右（6000億-6500億美元），并進一步加大教育和職業(yè)培訓的支持力度（圖表10）。鑒于脫鉤壓力上升和科技領域受限增多，中國可能大幅增加在基礎研究、前沿科技領域研究和存在瓶頸的技術攻堅方面的投入，并增強知識產權保護，為科研人員提供更多激勵措施等。此外，中國人才儲備可觀，例如每年有約800萬大學畢業(yè)生，其中科學、技術、工程、數(shù)學專業(yè)（STEM）的畢業(yè)生超過400萬；國內市場規(guī)模龐大，監(jiān)管環(huán)境有望放松，這都應有助于推動技術的不斷進步、加快研發(fā)成果的大規(guī)模應用和快速迭代升級。

　　中國將繼續(xù)鞏固在數(shù)字化發(fā)展上的領先地位。我們預計政府在新的五年規(guī)劃中會進一步推動數(shù)字化轉型和相關應用普及。新冠肺炎疫情也加速了國內的數(shù)字化進程。我們預計中國線上消費的滲透率將從2019年的21%和今年前8個月的25%的高水平上進一步提升（圖表11），同時包括遠程辦公、在線教育、在線醫(yī)療和金融服務在內的線上服務類消費也有望快速增長。我們預計政府會通過加大對包括數(shù)據(jù)中心、5G網絡、人工智能、物聯(lián)網（IoT）在內的“新基建”投資，來推動國內企業(yè)的業(yè)務模式更多向數(shù)字化轉型。盡管目前官方定義的“新基建”的年度投資總額仍然較低，但我們預計在十四五規(guī)劃中相關新基建領域的投資增速將明顯快于傳統(tǒng)基建領域。

　　環(huán)境保護和綠色經濟將保持穩(wěn)健增長勢頭。中國應能順利實現(xiàn)十三五規(guī)劃中制定的大部分節(jié)能環(huán)保目標。鑒于中國長期致力于發(fā)展綠色經濟，我們預計新的五年規(guī)劃中政府將進一步節(jié)能環(huán)保和污染排放標準等目標，如到2025年非化石能源占一次能源消費比重達到18%（2019年為15.3%，2020年的目標為15%，圖表12）、進一步降低單位GDP能耗以及二氧化碳和二氧化硫排放、提高空氣質量優(yōu)良天數(shù)比率等。對相關設備、服務和投資的需求可能繼續(xù)快速增長。2016-2019年，中國環(huán)保領域固定資產投資年均增長率達36%（圖表13），遠高于其他領域。我們預計2025年環(huán)保領域年度投資規(guī)模將較2019年翻番，達到1.5萬億元以上。

　　防風險對增強經濟發(fā)展的可持續(xù)性和韌性依然十分重要。與此前的五年規(guī)劃類似，中國可能不會在十四五規(guī)劃中明確提出防范經濟和金融風險的目標。不過，我們認為政府可能會在五年規(guī)劃的制定過程中將防風險作為重要的考量因素。具體而言，去杠桿、抑制房地產泡沫和維護社會穩(wěn)定可能是風險防控的重點。

　　去杠桿：我們估算今年信貸增速反彈和名義GDP增速下滑可能推動非金融部門債務占GDP的比重大幅上升25個百分點至近300%，不過2021年宏觀杠桿率有望企穩(wěn)（圖表14）。我們認為由于中國經濟的一些特性和有利因素，短期內中國并不會面臨系統(tǒng)性的債務風險；然而中國的宏觀杠桿率的確已明顯高于大多數(shù)經濟體，尤其是企業(yè)債務和隱性地方政府債務。我們認為政府可能會在2021年之后再出臺相關政策降低整體杠桿率增速，并推動重點領域去杠桿，特別是高杠桿企業(yè)、地方政府融資平臺和部分房地產開發(fā)商。

　　抑制房地產泡沫：國內新冠肺炎疫情得到控制之后，房地產活動已大幅反彈，房價也持續(xù)上漲。中國吸取了以往房地產刺激的經驗教訓，近期已開始邊際收緊房地產政策。不過，考慮到房地產行業(yè)對整體經濟的重要性，中國也無法承受房地產活動大幅收縮。因此，我們預計未來幾年房地產政策會繼續(xù)“因城施策”，同時政策靈活性也會更高、以避免市場出現(xiàn)明顯過熱或急劇降溫的情況；而隨著房地產市場供需基本面趨于負面，房地產活動可能會逐步走弱（圖表15）。

　　社會穩(wěn)定：未來幾年老齡化趨勢可能加速，老齡人口（65歲以上）的比例可能會從2020年的12%大幅升至2025年的14%、2030年進一步升至17%，而2010-2015年老齡人口占比僅為8-9%。中國在養(yǎng)老和社保方面的支出負擔可能會大幅增加，這需要政府進一步推進養(yǎng)老體系改革，包括劃轉更多國有資本充實社保基金。此外，區(qū)域之間和城鄉(xiāng)之間的收入不平等也不利于社會穩(wěn)定和諧，因此政府可能會繼續(xù)完善社會保障體系并增加財政轉移支付，以防止貧富差距問題大幅惡化。