地方政府專項債、城投債以及隱性債都是地方政府主導的城市開發(fā)和基礎設施建設的融資工具。當前，中國地方債務風險總體可控，但地方債務引發(fā)的資源配置扭曲、金融風險積累等問題需要高度重視?！耙粩堊踊瘋敝?，2023年中央金融工作會議提出，“建立防范化解地方債務風險長效機制，建立同高質(zhì)量發(fā)展相適應的政府債務管理機制”，即著眼長遠的體制機制改革。沿著“即期緊急救助—中期優(yōu)化監(jiān)管—長期制度建設”的脈絡，近期中央采取的措施極大緩解了地方債務困局。下一步需要及時推進改革，從微觀機制入手解決根本問題。針對地方政府專項債管理和其他舉債融資機制進行改革，核心在于堅守現(xiàn)代市場經(jīng)濟的基本規(guī)則：促使“用錢者”對“出錢者”負責。

政府投融資視角下的地方債務問題與后果

地方投融資快速推進中國城鎮(zhèn)化建設，城鎮(zhèn)開發(fā)和公共基礎設施建設又為工業(yè)化和長期經(jīng)濟增長奠定了堅實的物質(zhì)基礎。地方政府投融資平臺、地方債務為國家經(jīng)濟發(fā)展立下了汗馬功勞。但隨著經(jīng)濟社會和城鎮(zhèn)化邁向高質(zhì)量發(fā)展新階段，地方投融資問題也日益成為制約經(jīng)濟社會平穩(wěn)運行的不利因素。當前地方債務風險總體可控，但潛在的風險或隱患應當引起重視。

（一）過度充當宏觀調(diào)控工具

與其他經(jīng)濟體不同，中國長期宏觀調(diào)控實踐中常常將地方政府投資作為便捷工具。2008年中國實施4萬億元投資擴張計劃，鼓勵地方政府組建融資平臺、拓寬融資渠道。2017－2018年，中國實施房地產(chǎn)調(diào)控和“三去一降一補”政策時，嚴格監(jiān)管城投企業(yè)的融資。2019－2020年，為穩(wěn)增長和刺激投資，給城投企業(yè)提供了相對寬松的再融資環(huán)境。此次“一攬子化債”中，以特殊再融資債券置換地方存量隱性債務。2023年12月中央經(jīng)濟工作會議提出，“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”，要求“統(tǒng)籌好地方債務風險化解和穩(wěn)定發(fā)展，經(jīng)濟大省要真正挑起大梁，為穩(wěn)定全國經(jīng)濟作出更大貢獻”。預計專項債券發(fā)行又將迎來新一輪寬松政策。

專項債的本質(zhì)屬性就是為地方政府推進城市化和運營公共基礎設施籌資。公共基礎設施投資構成一個經(jīng)濟體長期增長的條件和能力，屬于典型的重資產(chǎn)行業(yè)，不宜作為權變措施在短期調(diào)控中上下波動。而且，中國不同地區(qū)的城鎮(zhèn)化和工業(yè)化進程具有較大差別，各地基礎設施投資建設水平相差較大，專項債頻繁變動會使得各地基礎設施建設的差距更大。

（二）預算管理制度不適應

1.專項債券發(fā)行與監(jiān)管的行政化程度較高?，F(xiàn)行《預算法》允許地方政府發(fā)債，以省級政府為主體。其實，除了鄉(xiāng)鎮(zhèn)以外，中國省級政府可能最缺乏資產(chǎn)，但恰恰被授予債券發(fā)行權。中國省級政府的履職方式更接近中央政府，而有別于市、縣級政府?！额A算法》不大注重資產(chǎn)基礎，較為看重行政等級，實際上尋求“管理方便”，而未遵循資產(chǎn)—負債關系的市場邏輯。這使得債券發(fā)行轉變?yōu)樾姓峙滟Y源過程，債券發(fā)行流程具有濃厚的行政審批特征。這次“一攬子化債”方案要求“省負總責”、地方各級黨委和政府“各負其責”，則指中央對地方債務負有監(jiān)管職責，并非資產(chǎn)抵押意義上的清償責任。

2.中國現(xiàn)行預算制度缺乏公共融資功能。第一，預算體系尚未單獨設立政府債務預算。地方政府一般債券和專項債券分別歸入一般公共預算和政府性基金預算管理。這等于將債務資金（有借有還）視作一般預算資金（收支分離）。尤其是在專項債上，各地爭搶債券的發(fā)行額度，在“借用管還”四個環(huán)節(jié)中普遍“借不重還、重用不重管”，其體制方面的原因在于舉債者義務未被有效落實。

第二，現(xiàn)行預算制度中的“經(jīng)費式+流量式”政府會計核算規(guī)則，也不適用于專項債的管理。所謂“經(jīng)費式”，指不考慮遠期收益，未對債務資金（投資）采取權責發(fā)生制核算。所謂“流量式”，指重在現(xiàn)收現(xiàn)付的收支平衡，缺乏對債務資金形成的存量資產(chǎn)反映。專項債對應的公共基礎設施項目在開發(fā)與收益之間存在突出的跨期問題，這體現(xiàn)了公共金融（PublicFinance）的特點，與公司金融（Corporate Finance）相對應，即投資形成數(shù)量巨大的實物資產(chǎn)且得以長期使用。但這在“經(jīng)費式+流量式”的政府會計規(guī)則下難以適配。如果沒有權責發(fā)生制核算，那么債務資金在預算賬戶上就會出現(xiàn)巨額“應支未支”經(jīng)費滯留，形成眾多“抽屜預算”?，F(xiàn)代預算的功能之一是承擔公共融資管理。黨的十八屆三中全會提出“建立權責發(fā)生制的政府綜合財務報告制度”，然而，這一制度性要求迄今仍處于試點階段。

（三）區(qū)域份額分配存在償付風險

習近平總書記深刻指出，“中國發(fā)展動力極化現(xiàn)象日益突出”“經(jīng)濟和人口向大城市及城市群集聚的趨勢比較明顯”“中心城市和城市群正在成為承載發(fā)展要素的主要空間形式”。近年來，國內(nèi)“收縮型城市”越來越多，農(nóng)村“空心化”現(xiàn)象日益普遍。2010－2020年，全國329個城市的人口在減少?！笆奈濉币?guī)劃明確，“發(fā)揮中心城市和城市群帶動作用，建設現(xiàn)代化都市圈”。這意味著，區(qū)域“均衡發(fā)展”不能等同于“平均發(fā)展”，區(qū)域發(fā)展要順應要素極化分布規(guī)律。

要素快速朝發(fā)達地區(qū)和中心城市流動和集聚，在全球形成普遍的極化分布趨勢：單位面積上的人、技術、資本等要素越來越密集，越密集則越有吸引力，形成正反饋，造成發(fā)展動力的極化。中心城市和城市群將承載中國80%左右的人口和國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP），是推動創(chuàng)新和增長的主要空間載體。中國存在“人口東移、資本西進”這種資源空間錯配現(xiàn)象。現(xiàn)行專項債券發(fā)行管理中，債券發(fā)行往往仍然按照財政資金的做法進行區(qū)域間額度平衡，用地指標也沒有向人口流入地傾斜。在一些難以吸引要素集聚的地方，雖然人口持續(xù)流出，但仍然得到大量資金投入。多年后，這些地區(qū)留下乏人問津的鋼筋混凝土，將難以清償相應債務。以高速公路為例，2008－2021年云南高速公路里程增長296%，達到9947公里；貴州則增長767%，達到8010公里。同期，廣東高速公路里程增長189%，達到11042公里；江蘇增長35%，達到5023公里；浙江增長69%，達到5200公里。貴州、云南高速公路里程先后超越浙江、江蘇，直追廣東，其經(jīng)濟效益值得探究。

圖1  2022年地方政府銀行間債券市場持有者結構

鑒于國內(nèi)資本市場發(fā)育狀況，地方政府專項債券發(fā)行后，持有人仍以商業(yè)銀行為主（2022年占比近86%，見圖1）。這些債券流動性較為不足，構成對商業(yè)銀行的資金占用。未來“收縮性”地區(qū)的債券面臨清償困難的問題，還可能形成大量商業(yè)銀行的不良資產(chǎn)。其他持有主體雖然占比不大，但可能通過資本市場傳導，使這些債券清償困難蔓延成市場危機。

（四）根除隱性債務痼疾難度大

針對隱性債務的規(guī)模大小、期限結構，相關機構各有測算方法，莫衷一是。基于不同口徑測算，2022年地方隱性債務規(guī)模為56萬億~65萬億元（見表1）。筆者長期跟蹤發(fā)現(xiàn)，一個地方隱性債務數(shù)額大致相當于該地方顯性債務數(shù)額（2022年全國數(shù)額約為35萬億元）的兩倍。

表1 2022年中國地方隱性債務規(guī)模（各機構測算結果）

根據(jù)地方平臺公司的有息債務數(shù)據(jù)測算隱性債務規(guī)模較為流行。據(jù)此計算，2022年中國政府負債率[2]達92.54%；地方政府的債務率[3]達316.48%（見表2和表3）。這兩個數(shù)據(jù)要遠高于通常所說的60%安全線和IMF建議的90%~150%的水平。

表2 2017－2022年中國政府債務余額（單位：萬億元）

能否識別隱性債務，涉及現(xiàn)實中如何理解和怎樣判定“增加政府未來支付義務”這一問題?；谥袊穆毮?，嚴格區(qū)分企業(yè)債務和政府性債務、顯性債務和隱性債務其實并不容易。這正是地方政府及其平臺機構、金融機構不斷開發(fā)融資方式的原因。監(jiān)管規(guī)則越來越繁雜，落地成本越來越高，相關管理規(guī)章、業(yè)務指南和說明書則越來越多，這也是信息不對稱條件下契約不完全性帶來的結果。對于政府及其平臺機構、金融機構而言，在甄別一項融資是顯性還是隱性上一般具有不同理解，審計人員和財政監(jiān)管人員針對同一事項未必得出一致結論。在管控上，由于不能“一刀切”，所以常常不得不“切一刀”。行政化監(jiān)管缺乏相應的復議或抗辯程序，不少被查處者只能“擱置委屈、誠懇認賬”。城投債、隱性債和地方政府專項債具有相同的成因和功能，即都是地方政府主導城市開發(fā)和基礎設施建設的融資工具。只要舉債的邏輯不變，完全杜絕地方隱性債務、如期實現(xiàn)十年化債目標，具有相當?shù)碾y度。

表3  2017－2022年全國地方政府債務水平（單位：萬億元）

（五）資源配置扭曲和政府職能轉變遲滯并存

政府舉債融資用于項目開發(fā)建設也是一個資源配置過程，其中必然存在軟預算約束機制的資源配置效率問題。2023年6月國家審計署向全國人民代表大會常務委員會提交的報告顯示，全國有20個地區(qū)通過虛報項目收入、低估成本等方法將項目“包裝”為“收益與融資規(guī)模平衡”，并借此發(fā)行專項債券198.21億元；5個地區(qū)將50.03億元違規(guī)投向景觀工程、商業(yè)性項目等禁止類領域；47個地區(qū)違規(guī)挪用157.98億元；5個地區(qū)虛報33個專項債券項目支出進度，截至2022年年底有60.27億元結存未用。

地方投融資領域的突出問題是“規(guī)模失控、范圍失當和秩序失范”?！耙?guī)模失控”指地方投融資規(guī)模傾向于超出當?shù)亟?jīng)濟社會發(fā)展需要、超出當?shù)刎斦袚芰Α！胺秶М敗敝傅胤酵度谫Y常?；旌辖?jīng)營性與非經(jīng)營性，不少項目還進入競爭性產(chǎn)業(yè)甚至高風險產(chǎn)業(yè)。“秩序失范”則指項目投資低效，以致資源浪費甚至腐敗頻發(fā)。此外，金融改革不到位，相關機構充當“劣質(zhì)債權人”，進一步加重了地方投融資的混亂局面。在地方舉債融資中，地方政府、投融資企業(yè)、金融機構幾乎都缺乏應有的“剎車片”，只能依靠上級監(jiān)管部門這種“外在約束”。

20世紀末大規(guī)模推進國有企業(yè)轉型改制，改變了中國國有經(jīng)濟的面貌。但是，地方政府主導城鎮(zhèn)開發(fā)和基礎設施建設過程中，又出現(xiàn)了“新一代傳統(tǒng)國有企業(yè)”。各地組建的城投平臺承擔著當?shù)卣付ǖ某墙ㄩ_發(fā)任務，一些平臺管理團隊和主管人員也來自本地行政事業(yè)單位。企業(yè)無明確的資產(chǎn)負債邊界，與當?shù)卣渌愃茩C構、土地儲備機構、下級政府平臺之間的財務報表管理混亂。這種做法可能會損害金融體系的健康，容易形成利益驅(qū)動下的體制固化，影響深化國有企業(yè)改革和加快政府職能轉變進程。

（六）貨幣穩(wěn)定性風險

隱性舉債擴張源于政府配置資源的內(nèi)在缺陷——舉債融資卻無償付壓力和破產(chǎn)之憂，當然還源于現(xiàn)代金融體系市場規(guī)則不足的缺陷——出資借貸卻無風險警覺和壞賬之虞。不擔心破產(chǎn)清償?shù)膫鶆杖撕筒粨钠飘a(chǎn)的債權人，擁有使用金融資源的權利，以致形成金融資源的“制度性錯配”。在這種機制下，地方債務失控還可能有引發(fā)貨幣穩(wěn)定性危機的風險。

中國采用單一制的國家結構形式。中央政府難以擺脫對地方債務危機進行實質(zhì)性救助的責任。金融領域也是如此，商業(yè)銀行（尤其是國有商業(yè)銀行）的不良資產(chǎn)危機可能迫使中央政府展開救助，并可能造成貨幣超發(fā)。簡言之，只要存在中央最終救助機制，無論是地方過度舉債，還是商業(yè)銀行的過度授信，名義上由中央政府集中行使的貨幣發(fā)行權被分散“攫取”。

國際經(jīng)驗表明，政府債務失控存在引發(fā)主權信用危機的風險。例如，20世紀90年代的俄羅斯盧布危機、巴西雷亞爾危機中相關情形一再重復。21世紀歐元危機爆發(fā)的原因在于：從歐元角度看，歐盟成員國的財政相當于“地方財政”，但因缺乏統(tǒng)一和剛性的財政約束，個別成員國（希臘、愛爾蘭、葡萄牙、西班牙等國家）財政赤字失控，過度舉債，迫使歐洲中央銀行救助，最終引發(fā)貨幣危機。值得警惕的是，在統(tǒng)一貨幣的情況下，如果缺乏統(tǒng)一的財政約束而出現(xiàn)舉債權分割，那么就可能存在爆發(fā)貨幣危機的風險?；诿绹⑷毡镜劝l(fā)達國家的歷史經(jīng)驗教訓，穆迪、標普和惠譽三大國際信用評級機構將國有企業(yè)、地方政府債務等因素納入主權信用評級模型。2016年3月，穆迪和標普等評級機構曾將中國主權信用評級展望從“穩(wěn)定”調(diào)至“負面”，理由之一便是政府債務和或有債務不斷攀升。2023年12月初，穆迪評級機構發(fā)布報告，將中國主權信用評級展望由“穩(wěn)定”調(diào)為“負面”。地方投融資機構的債務風險、地方政府債務風險及其化解方式是相關機構調(diào)低中國主權信用評級的重要原因之一。

政府投融資視角下的地方債務根本出路：深化改革，強化市場約束

隨著2023年下半年特殊再融資債券發(fā)行規(guī)模不斷擴大，國內(nèi)城投債市場信心進一步增強，債務困境嚴重地區(qū)的城投企業(yè)資產(chǎn)負債表有所改善，其可以“輕裝上陣”進行再融資。各地城投債均出現(xiàn)高倍認購的情況。一些省市級平臺的城投債出現(xiàn)10倍、24倍甚至超過50倍的認購者；一些地市級和區(qū)縣級平臺估值修復更快，信用利差較年初下行超100個基點的較多。這表明，“一攬子化債”方案落地見效，地方債務融資環(huán)境有所改善。但需要清醒認識到，短期壓力緩解不意味長期問題得到根治。只有從制度建設層面杜絕地方債務周期性危機反復發(fā)作，才可使救助產(chǎn)生良好效果。制度建設應當從債權債務雙方的微觀機制以及監(jiān)管改革入手。(作者：時紅秀  王薇)