關于地方政府舉債融資的成因，一直以來有兩種說法。一是收支劃分說，即1994年分稅制改革后政府間財力上移和支出下移，地方政府不得不舉借債務；二是政績驅動說，即地方政府領導干部為滿足政績考核要求或實現發展，舉債搞建設。但仔細分析不難發現，這兩種說法均較難成立，前者似是而非，后者因果倒置。

一、專項債的成因

關于收支劃分說。一旦考慮寬口徑的轉移支付，在全國財政預算四本賬中，中央支出占總支出份額只有10%多一點，地方支出占比卻近90%。假定中央政府不支出，將其支出份額全部轉移給地方，那么，地方政府是否就不需要舉債融資？

關于政績驅動說。眾所周知，至少在2015年《預算法》修訂并實施以后，地方債務的“遏增量化存量”已成為考核事項，尤其是2017年7月第五次全國金融工作會議召開后，對地方政府領導干部提出要求——“嚴控地方政府債務增量，終身問責，倒查責任”，然而，地方政府隱性債務仍然持續存在。為什么地方政府不惜冒著被問責的風險去觸及另一個風險？

中國地方債務問題之所以反復出現，有兩方面的客觀原因：一是城市化快速推進的歷史階段；二是過去較長時間中國財政金融體制的制度背景。中國的城鎮開發與基礎設施建設需要大規模投融資，卻無相應的體制機制提供制度性保障。在這種情況下進行投融資，要么求助政府預算，要么求助商業銀行。前者意味著由當代納稅人承擔，后者則由商業銀行支撐。而由于代際公平和資金錯配問題很嚴重，兩者都難以勝任。事實上，中國城鎮化是在以下背景展開：地方政府、金融機構嘗試各種“創新”或“變通”；出于穩定財政金融體系的需要，中央政府不斷進行規范和整治。這就形成了各方長期博弈、話題常說常新、痼疾長期難治的局面。僅流于淺層次歸因，而缺乏對真正原因的認知，容易帶偏重點。只有探究地方政府舉債融資行為的內生動力，才能尋求可能存在的內生約束，也才可能錨定要害部位，著手推動深層次改革。

二、專項債的功能

修訂后的《預算法》允許地方政府發行債券，尤其是專項債券，這是城鎮化投融資制度化探索的重要進展。截至2022年年底，專項債券累計發行44.07萬億元，其中新增債券發行累計22.26萬億元，占發行總額的50.51%（用于“借新還舊”的再融資債券發行累計9.45萬億元，占比21.44%）；全國地方政府債務余額約為35.06萬億元，其中專項債務余額約為20.67萬億元，占比約為58.96%。由此可見，地方政府專項債逐漸承擔了兩大功能：一是為地方提供城鎮開發和基礎設施建設資金，二是成為中央政府宏觀調控的政策工具。

1.城鎮化投融資工具

自2015年開始發行以來，地方政府專項債券經歷了三個階段。[2]第一階段（2015－2017年）以置換債券為主。到2018年，針對截至2014年年底認定的14萬多億元地方政府存量債務基本上完成置換。第二階段（2017－2019年）以新增專項債券為主，投向若干由政府主導的重點建設項目?；趯ｍ梻奶攸c以及實現項目收益與融資自平衡的要求，先后選擇了土地儲備、政府收費公路和棚戶區改造項目，關于債務發行、清償、項目管理等方面的規則也逐漸形成。第三階段（2019年年底至今）實現調整和轉型。專項債券先后退出土地儲備和棚戶區改造項目，專注于基礎設施建設，更加多樣化，功能也更為豐富。經過2020年和2021年的調整，專項債券資金流向收費公路、市政工程和產業園區等廣義上基建項目的份額大幅增長。從2018年到2023年9月，新增專項債券累計投向主要集中于以下項目：市政及產業園區基礎設施（占比約28%）、保障性安居住房（包括棚改和舊改，占比約17%）、交通基礎設施（占比約16%）、社會事業（占比約14%）（見圖1）。

圖1 2018年至2023年9月新增專項債券累計投向分布

地方政府專項債券演變呈現以下四方面趨勢。

第一，比例逐年提高。自2018年以來，專項債券發行規模超過一般債券。新增債務額度自2018年的21705億元上升到2022年的47566億元，五年間增幅達119.15%（見圖2）。

圖2 地方政府新增一般債券規模與專項債券規模

第二，期限不斷延長，日益匹配城市開發與基礎設施建設項目的長周期特點（見圖4和圖5）。從剩余期限來看，2022年地方政府專項債券期限主要集中在7~10年，占比約為16.7%，且剩余期限分布在7~30年者占比約為54.9%（見圖5）。

這意味著專項債券在期限上具有支撐中國城市開發和基礎設施建設長周期的作用。

第三，主要分布于經濟相對發達的省份。從分布情況看，東部地區專項債券的余額高、占比大。截至2022年年底，廣東、浙江、山東、江蘇等東部經濟大省的專項債券余額均超過萬億元，占當地地方債務的比重分別高達70.9%、70.1%、68.0%、64.3%。這主要是因為經濟發達地區工業化帶動城鎮化的水平高，儲備的成熟項目較多，項目收益率上也更有保障。

第四，新增債券額度占債券發行總額的比例由2018年的52.11%上升到2022年的64.56%。不容忽視的是，再融資債券份額快速提高，2018－2022年增長約4倍，這表明發行地方政府專項債券用于“借新還舊”的份額大幅增長（見圖6）。專項債券承擔地方城建開發投資的能力將越來越弱。發行債券幾年來，全國除了東部經濟大省償債能力較強之外，在西南和東北等經濟欠發達地區，項目收益低、土地市場不景氣，專項債還本付息壓力大幅上升。2022年，全國有26個省份的專項債償債率（專項債還本付息/政府性基金預算可用財力）超過20%，排名前三位的省份分別是天津（153.4%）、黑龍江（118.5%）和云南（88.1%）。

圖6 地方政府專項債券發行構成變化

2. 宏觀調控的政策工具

不同于地方政府一般債券以地方政府（主要是省級政府）的信用為基礎，專項債券則以項目資產及其收益為基礎，這部分債券發行不計入預算赤字。中國長期將財政赤字率作為財政政策空間的重要考量因素，在跨周期和逆周期宏觀調控中，專項債很容易成為穩投資的政策工具。“控赤字”+“擴大或縮小專項債”+ “嚴控或放松隱性債”，逐漸成為宏觀調控的政策組合。由于存在以下三方面特點，地方政府專項債在宏觀調控上不僅具有總量功能，而且具有結構效應。

一是與土地出讓收入緊密相關。無論是申報地方政府專項債，還是發行城投債，盤活土地資源是各地進行城鎮開發與基礎設施建設融資最大的依靠，即所謂的土地財政。

根據2017年發布的《新增地方政府債務限額分配管理暫行辦法》（以下簡稱《辦法》），新增地方政府債券限額的分配依據采用因素測算法確定。主要有以下因素：各地區債務風險水平、財力狀況，以及統籌考慮中央確定的重大項目支出、地方融資需求等情況（《辦法》第六至十五條）。地方財政中一般公共預算屬于“吃飯財政”，而償債能力真正來自項目收益的比重較低，各地“本級政府性基金預算收入”多以土地出讓金為主。然而，土地行情又與宏觀經濟尤其是金融市場波動高度相關，這使得專項債融資在全國各地的區域分布與宏觀經濟周期波動中的區域分布類似——地區差異較大且波動大。

二是與政府投資管理體制緊密相關。按照《政府投資條例》，政府投資是指使用預算安排的資金進行固定資產投資建設活動，包括新建、擴建、改建、技術改造等。其方式主要有四類：直接投資、注入資本金、投資補助和貸款貼息。其中，采用直接投資、注入資本金等方式的項目被稱為政府投資項目，需要編制項目建議書、可行性研究報告、初步設計，按政府投資管理權限和規定程序上報投資主管部門審批。專項債資金屬于此類項目，除了適用項目審批流程之外，還應當就債券發行提供一系列申報材料。這意味著，在宏觀調控中，與貨幣政策僅突出總量意義有所不同，財政和投資政策在結構上甚至微觀項目上可以精準實施并產生影響，當然也存在行政效率問題。

三是與金融市場緊密相關。地方政府專項債券每年的發行規模、利率、期限以及發行節奏和到期償付節奏，都是影響金融市場運行的重要變量。這些債券的持有人結構和流動性還影響中國人民銀行的貨幣供應操作。2019年6月之后，專項債券被允許作為符合條件的重大項目資本金，地方政府專項債券融資中還有部分被用于補充當地金融機構資本。2023年12月11－12日召開的中央經濟工作會議提出要“合理擴大地方政府專項債券用作資本金范圍”，這種“債上加債”的操作可起到快速加杠桿的效果，有利于擴大社會融資規模，從而提高總需求。

三、城投債與專項債同頻共振

作為地方政府的特殊目的機構（SpecialPurposeVehicle，SPV），城投企業依托政府授權的資產或者政府信用進行融資。經過幾次調整，城投債已成為地方政府投融資的重要工具，包括企業債券、中期票據、短期融資券以及向銀行等金融機構的融資等，統稱為城投有息債務。中國城鎮化進程中，城投企業承擔實施主體的功能，城投債和專項債是其主要融資方式。其中城投債發行規模更大，也更受地方政府青睞。城投債與地方政府債券在規模變化、資金投向、清償來源以及到期清償壓力上都高度吻合，二者可謂同頻共振。

從規模上看，2017－2022年，地方政府顯性債務余額由16.47萬億元增至35.06萬億元，翻了一番多。不過，這并未帶來地方城投債減少，各地城投有息債務余額由29.29萬億元增至57.48萬億元，幾乎翻了一番（見圖7）

圖7 地方政府顯性債務余額與城投有息債務余額

從用途上看，城投債大多用于園區建設和城市基礎設施建設，是地方政府專項債的“配套”，只是比后者的規模更大。從債務償還看，主要是“賣地還錢”和“借新還舊”，這既適用于專項債，也適用于城投債。專項債清償既非主要依賴項目收益，也非來源于土地出讓收入，而是依靠“借新還舊”（80%以上）。2021年之后，70%以上的城投債被用于償還舊賬。

在到期清償壓力上，地方政府專項債與城投債也高度一致。2023年全國地方政府專項債到期規模約為3.65萬億元，同比增加31.52%，創歷史新高。同樣，2023年城投債到期規模也創歷史新高（合計5.69萬億元），同比增加52.09%。