厘清專項債券的財政邏輯是展開其風險治理的必要前提。專項債券作為一種以“項目制”構造為內核的新型政府公債，它的創設和應用凸顯了我國舉債制度以發展為中心的優化轉型。
一、項目制：專項債券的財政邏輯
專項債券是地方政府為有一定收益的公益性事業籌集必要的建設投資資金，而發行的地方政府債券。根據《地方政府債券發行管理辦法》第2 條第2 款之規定，我國的地方政府債券主要為公益性項目而發行，包括一般債券和專項債券。因此，“項目化”是地方政府債券制度運行的基礎，而“項目制”則是其內控機制和組織方式。然而，一般債券與專項債券的“項目制”邏輯卻有著重要區別：一則，信用依賴程度不同。雖然兩者都是公債，但一般債券高度依賴政府信用，以地方公共財政尤其是未來稅收為還款保證；專項債券則貫徹收支平衡的經濟學邏輯，依托項目信用而非政府信用得以發行，債務由項目未來收入而非地方未來稅收進行償付。二則，募投項目類型不同。前者投向純公益性事業，募投項目既不特定，也無收益。后者則著眼于部分國民的準公共需求，而非純社會公共需要。它采用“使受益者負擔”方式，由使用者承擔項目建設資金成本，其付費收入就是項目收益，用于債券還本付息。整體來看，不同于一般債券的資金外循環模式，專項債券的發行、使用、管理、兌付都是在“項目制”框架下進行的。地方政府以項目為本位，堅持“資金跟著項目走”的原則，以項目形式組織債務收入，支出債券資金，收取項目利潤還本付息。相較而言，專項債券作為一種項目融資方式，旨在通過“項目”打通財政資金與社會資金間的鴻溝，更契合“項目制”的財政邏輯。從實踐來看，專項債券因有特定項目收益作為融資擔保，故其對“項目制”的運用，呈現較為鮮明的市場化色彩。專項債券通過項目收益能夠形成新的資產，創造更多財政收入，更為契合金融市場與實體經濟、地方財政互利共贏的發展理念，從而被認為是“我國地方政府債券品種創新的重點內容”。鑒于專項債券制度運行緊緊圍繞項目而展開，以項目信用為融資基礎，以合格項目為資金載體，以項目收益為還款來源，以項目成果為制度績效。因而，它是一種既具正當性又具合理性的政府債券制度設計，能夠形成特殊的財政再生產機制。亦即政府通過開展項目投資這一行政活動，將從社會汲取的私有財產轉化為公共財政，再以經濟行政支出的形式回到國民經濟體系當中，從而形成了一種“自維持型增長”財政機制。在現代公債理論框架中審視我國的專項債券，可以發現，它是在“生產型國家”“發展型政府”和“功能性財政”多維面向下，形塑的以經濟社會發展為核心目標的新型財政工具。從根本上而言，專項債券有助于為地方政府投資建設公共事業創造充分的財政資源，從而經由政府、市場、社會的合作共建而推進中國式現代化。
總之，專項債券在我國當下的政府投融資模式中具有重要價值和特殊意義，它以項目收益作為償還債務的資金來源，使得項目績效與財政平衡休戚與共，同時，亦使以“項目”為支撐的地方發展和債務安全產生了根本上的連帶關系。也正因如此，專項債券制度優勢的充分彰顯需以“項目制”的科學設計和良好運行為基礎。事實上，“專項”二字精準概括了專項債券的運行模式、核心功能和制度要求。在專項債券制度設計所包含的較為豐富的法律關系中，尚不具備獨立法律主體地位的“項目”可謂核心和關鍵。各級政府、債券投資者、金融機構、債券承銷機構和信用評級機構等中介服務機構，以及項目單位和項目承建方、行業監管部門等主體，都通過專項項目聯系在一起。同時，基于“項目制”模式和特殊的舉債方式，專項債券各主體通過訂立各類契約或實施行政委托等方式，圍繞專項債券項目融、投、建、管等一系列事宜，成立了民事、行政或兩者兼具的法律關系。理論上，只要厘清和規范與“項目”有關的多重法律關系，專項債券的“項目制”安排就可順暢運行。然而，由于專項債券的“項目制”安排所涉環節較為復雜，包含項目選擇、項目評估、項目決策、項目投資、項目建設、項目運營、項目監管等系統性、全流程權責配置，又使得它在現實運行中面臨較大的不確定性和統籌協調難題，從而侵蝕專項債券的“項目制”建構基礎。
二、專項債券的“項目制”偏離及其風險
深入探察“項目制”在專項債券制度中的植入及其內涵，能夠充分揭示專項債券風險的生發誘因。專項債券將“項目制”嵌入項目資金的借、用、管、還環節，旨在通過“項目化”舉債提高債券資金使用效率和安全性能，以將有限的財政資源充分運用于以“項目建設”為核心的政府發展職能中。其在財政收入、財政支出和地方發展之間構建了一種新的動態關系，為地方政府創造了新的收入來源和發展動力。同時，它在兩個完全不同的主體即政府和公民之間，衍生出了一種特別的資金循環系統，重構了財政再生產機制，形成了舉債與支出兩者間的對流循環。只要政府善于捕捉社會公共需求，將專項債券汲取的民間資金項目化，并建構可靠的收益機制，實現項目收益的即時、足額返還，就能牢固鏈接財政循環的兩端，即政府與公民。這意味著，依托“項目”，專項債券在地方債務與公共財政間設立了一堵“防火墻”。從本質上而言，專項債券由債券與項目共同構成，項目是債券的基礎支撐，而債券是項目的資金來源，兩者需充分耦合于專項債券“項目制”的規范建構過程。
然而，現階段專項債面臨的問題在于，債券是好債券，項目卻不見得是好項目。從制度初衷來看，專項債券具備較高的安全價值。它以特定項目作為投融資標的和信用基礎，采“資金就項目”的運行模式，先定項目再配資金，實行項目資金專戶管理、項目收入分賬管理。這樣既能在形式上隔離政府信用，又可去除地方政府再分配債務資金的中間環節，從而更加直接地引導資金進入項目，以提高地方債務安全性和透明度。然而，2020 年新冠肺炎疫情全面爆發對我國乃至世界經濟帶來了嚴重沖擊，亟需政府投資建設項目提振市場信心、調節經濟周期。原本具有專項化債務管理功能的專項債券，被賦予了以專項化建設投資支持經濟發展的新內涵，其價值目標也逐漸從保安全轉向促發展。然而，隨著專項債券使用范圍迅速擴大，專項債在地方政府債務結構中的比重持續攀升。專項債券發行越多，意味著募投項目的需求就越大。但專項債券項目既要符合公益性，又要確保收益性，現實中，這樣的項目既不好找，也不好建。因此，為爭取更多的專項債券資金補充財政收入，地方政府往往在項目申報上費盡心思，卻在后續的項目運營和資產管理方面有所忽略。這導致專項債券的風險伴隨項目規模和項目范圍的持續擴大而不斷暴露，進而威脅到地方債務的安全與效率。
盡管專項債券遵循“資金跟著項目走”的運行邏輯，但在當下實踐中卻面臨著突出的“項目制”失靈風險。“資金跟著項目走”是國家頂層制度設計層面對專項債券發行和使用的最基本要求，也是防控項目風險、實現項目公益性和收益性的基礎保障。其中，中央有關文件明確要求，“地方政府要按照一一對應原則，將專項債券嚴格落實到實體政府投資項目”；財政部也強調，專項債務應與具體項目相對應。然而，從近幾年專項債券的使用情況來看，多省份出現了專項不“專”的問題。一方面，專項債券還款來源與項目收益不匹配。另一方面，專項債券項目儲備不足，債券資金被擠占挪用、滯留閑置的問題突出。實踐中，專項債券資金與項目不對應、難銜接的情況較為普遍。甚至還存在不少項目虛假申報、違規建設等情形，這反映出專項債券的項目風險已經暴露，且呈現持續積累和擴張的趨勢。而2022 年8 月審計署公布的10 省審計報告，也印證了當前專項債券項目存在的突出風險，主要表現在：第一，專項債券資金難達項目，資金撥付和回收效率低下，項目信用風險大。第二，項目資金支出和建設進度慢，項目單位道德風險較大，項目違法申報、驗收或項目違規建設。第三，項目收益能力不足，項目形成資產質量差，再融資風險大。(作者：許戀天)
